銀泰黄金研究報告:成本優势突出,驶入發展快車道

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黄金营業為主，助力跻身行業前列

屡次转型，外延并購驱動可延续成长

銀泰黄金股分有限公司是一家重要從事贵金属和有色金属矿挑撰及金属 商業的上市公司，2000 年腳臭噴霧,于深圳证券買賣所挂牌上市。今朝共具有 5 個矿山子公司，别离為内蒙古玉龙矿業、青海大柴旦矿業、吉林板庙子 矿業、黑河銀泰矿業和芒市華盛金矿，此中玉龙矿業為铅锌銀多金属矿 矿山，其余四座矿山均為金矿矿山。

1999-2002 年：前身創建于重庆，主营水力發電及售電。1999 年， 公司前身乌江電力股分有限公司于重庆建立，重要從事水利發電及 售電。2000 年，公司于深圳证券買賣所挂牌上市。2002 年，廣州 凯得控股有限公司收購原第一大股东重庆乌江電力團體 53.20%國 有股分，公司主营营業產生第一次變動，變化為都會公用奇迹的投 資和辦理。

2007-2013 年：控股股东變動，進军有色金属矿山開采行業。 2007 年，公司原第一大股东廣州凯得讓渡 29.90%股分给中國銀 泰投資有限公司，銀泰投資成為第一大股东，临時以旅店餐饮業為 過渡谋划。2013 年，公司完成重大重组，收購玉龙矿業 49%股权， 公司持股比例增长至 76.67%，進一步加强對子公司节制权。公司 转向有色金属挑撰，重要营業為銀、铅和锌矿開采及贩賣，有色金 属营業產量达 3.32 万吨。

2016-至今：逐步變化為“黄金開采”為主的采矿企業。2016 年， 公司收購加拿大埃尔拉多黄金公司在海内的 4 個采矿权和 9 個探矿 权，并以此為契機，将黄金開采變成重要营業。2020 年玉龙矿業、 黑河銀泰、吉林板庙子選厂革新完成，此中玉龙矿業實現整年出產， 黑河銀泰出產范围晋升至 37.5 万吨/年，吉林板庙子 80 万吨采矿 权证换证完成。2021 年，公司以 10.37 亿元收購云南芒市華盛金 矿 60%股权，矿區金金属储量达 70.67 吨。截至 2021 年末，公司 金金属量约 170 吨，銀金属量约 7155 吨；2021 年公司合质金產 量达 7.2 吨，矿產物銀產量达 178.4 吨，二三四星連碰表，铅精矿產量达 10536.6 吨， 锌精矿產量达 13230.8 吨，铜精矿產量达 201.3 吨。

结構矿山開采和金属商業，股权布局不乱

公司股权布局不乱，沈國军師长教師為現實节制人。截至 2022 年中報，沈 國军師长教師持有公司股东中國銀泰投資有限公司 92.5%的股权，銀泰投 資持有公司 14.44%股分，沈國军師长教師經由過程直接或間接方法共持股 20.93%，為公司現實节制人。公司經由過程子公司上海盛蔚矿業投資有限 公司、内蒙古玉龙矿業股分有限公司、芒市華盛金矿開辟有限公司和銀 泰盛鸿供给链辦理有限公司，节制着五個矿山和一家商業公司，構成從 矿山開采到贵金属及有色金属商業的多元化结構。

黄金開采為主業，事迹逐年爬升

2017 年以来，公司業務收入實現超過式晋升。2017 年主营產物锌铅的 市場代價大幅上涨，生髮精油,動員公司营收敏捷上涨。2018 年，新收購三座金 矿纳入公司归并報表後，公司营收达 48.26 亿元，同比上升 116.7%。 2019-2021 年，公司矿山换证扩產，產金產銀量快速上升，叠加金價上 涨，公司营收再上新台阶，2021 年公司营收达 90.4 亿元，同比增加 14.4%，3 年营收 CAGR 為 21.0%。

事迹总體连结高速增加，三年归母净利润 CAGR 為 13.8%。2021 年公 司归母净利润达 12.73 亿元，同比增加 2.49%；2022 年 H1，公司营收 延续连结高增加，同比增加 14.53%，但归母净利润呈現短時間下滑，同 比降低 15.03%，重要由于吉林板庙子受疫情影响销量同比降低，和 玉龙矿業受冬奥會和冬残奥會影响复工较晚。

合质金营業是公司重要利润来历。2017 年，含銀铅精矿及锌精矿為公司重要產物，收入占比达 66%； 2018 年，跟着新收購的矿山正式并表注入公司，合质金產物成為 公司主產物，收入占比达 28%，金属商業收入占比增长至 54%， 铅锌精矿含銀收入占比紧缩至 17%。2022 年 H1，公司在合质金 上的業務收入為 14.90 亿元，占公司業務总收入的 37.32%。 毛利布局方面，合质金是公司毛利的重要来历。2022 年 H1，合质 金毛利為 8.52 亿元，占公司毛利总额的 85.56%。

用度管控能力较為成熟，資產欠债率處于较低程度。 公司三费相對于不乱。2022 年 H1，公司三項用度总额达 1.09 亿元， 同 比 回 落 24.42%， 其 中 財 務 费 用 為-0.22 亿 元 ， 同 比 减 少 220.68%，重要因為 2022 年上半年汇兑损益增长。用度率方面， 贩賣用度率與財政用度率不乱低于 1%，辦理用度率從 2017 年的 14.76%降低至 2022 年 H1 的 3.25%，主系于 2016 年 8 月新設立 的銀泰盛鸿新增商品商業营業带来的营收增长而至。 2017 年以来，公司資產欠债率有所上升，2022 年 H1 到达 25.60%，比拟于行業内其他同行，公司資產欠债率處在同行公司 较低程度，彰显公司较為稳健的本錢布局。

黄金板块：扶摇直上，更進一步

按照公司 2021 年報，公司在黄金矿山上具有黑河銀泰、吉林板庙子、 青海大柴旦和華盛金矿這 4 座金矿矿山，此中華盛金矿為公司 2021 年 9 月收購的矿山，為停產待規复矿山，此外 3 座為在產矿山。吉林板 庙子、黑河銀泰和青海大柴旦均為黄金矿山，吉林板庙子和黑河銀泰為 地下開采矿山，青海大柴旦既有露天開采又有地下開采。

旗下金矿資本储量丰硕。截至 2021 年末，不包括地表存矿，公司合计 保有矿石資本量 4633.05 万吨，金金属量 167.85 吨，权柄金金属量 132.15 吨，金矿均匀品位為 3.62 克/吨。 2021 年公司旗下原本的 3 家在產金矿合计保有資本量矿石量达 2310.55 万吨，金金属量达 97.18 吨，均匀品位為 4.21 克/吨，另 有存貨矿石量共计 72.70 万吨，金金属量 2.45 吨。 2021 年公司收購芒市華盛金矿 60%股权，華盛金矿 2016 年以来 根基停產,今朝正在打點資本储量核實陈述的從新體例和出產規 模變動的相干手续。该矿保有資本量矿石量达 2322.50 万吨，金 金属量达 70.67 吨，均匀品位為 3.04 克/吨。

比拟同行公司，公司金矿品位行業领先。截至 2021 年年底，包含新收 購的芒市華盛金矿，公司总體矿山均匀品位為 3.6 克/吨，比拟于同業 處于较高程度，旗下黑河銀泰金矿均匀品位處于同業重要矿山的最高水 平。

公司黄金营業毛利率不乱，且领先于同行程度。2017 年公司產金单元本錢约為 153.7 克/元，毛利率约為 44%，尔後 2018-2019 年，產金单 位本錢及毛利率几回再三晋升，2019 年到达最低的 90 元/克。2020 年2021 年，黑河銀泰由露天转為地下開采，单元本錢有所上升，從 2020 年的 132.9 元/克升至 2021 年的 148.9 元/克，但仍领先于其他同 業公司。2021 年同行其他公司遭到内部或外部身分滋扰，毛利率不及 预期，但比拟于同業，公司黄金营業毛利率為 60%，延续连结行業领 先程度。

黑河銀泰：转為地下開采，踊跃推動改扩建工程

黑河銀泰挑撰功课矿山為东安金矿，是海内少有的品位较高、易選冶的 浅埋藏低温热液型金矿，是國度级绿色矿山。东安金矿位于黑龙江省黑 河市逊克县，1998 年由黑龙江省有色金属地质勘查 707 队發明，2003 年 12 月 25 日河山資本部出具了储量评审存案证實。2009 年，埃尔拉 多采辦东安金矿後，黑河洛克（黑河銀泰矿業的前身）起頭东安金矿的 矿山扶植，可是一向未能打點采矿权证。2012 年 7 月因為审批缘由， 項目扶植遏制。2016 年 11 月 22 日，公司經由過程子公司上海盛蔚，完成 黑河洛克东安金矿的 100%节制权的收購，随後打點采矿证并于 2017 年 9 月 29 日正式出產，重要產物為高銀合质金。

截至 2021 年末，黑河銀泰保有資本量矿石量 132.15 万吨，金金属量 11.40 吨，銀金属量 92.26 吨。還有存貨矿石量 16.70 万吨，金金属量 0.89 吨，銀金属量 12.92 吨。同時东安金矿外围及深部也有進一步找 矿的可能，有望渐渐扩展矿山資本量。 2018 年-2020 年，黑河銀泰矿石處置量保持在 20-24 万吨之間。2021 年，黑河銀泰的選矿量增加至 33.70 万吨，同比增加 41.52%，產能利 用率為 89.85%。 按照公司 2017 年表露的采矿权评估陈述，东安金矿出產范围為露 采 24.75 万吨/年（750 吨/日）、地采 49.50 万吨/年（1500 吨/日）。 2019 年下半年，东安金矿露天采矿事情竣事，顺遂转入地下開采。 2020 年 9 月，黑河銀泰东安金矿的 1,250 吨/日的選厂改扩建工程 全数竣工。2020 年 12 月，黑龙江省天然資本厅為黑河銀泰东安金 矿颁布了新的采矿允许证，出產范围由本来的 14.85 万吨/年晋升 至 37.5 万吨/年。

吉林板庙子：勘察成效显著，连结杰出的探采均衡

吉林板庙子位于位于吉林省白山市浑江區板石街道打水壶三队，為國度 级绿色矿山。1998 年吉林省通化地质矿產勘查開辟院在举行松花石砚 普查時發明板庙子金矿，以後陸续展開金矿勘查事情。吉林板庙子的金 英金矿于 2007 年起頭根本扶植，2008 年 4 月得到采矿证，2009 年 1 月起頭试出產，重要產物為低銀合质金。2016 年，公司經由過程子公司上 海盛蔚，完成吉林板庙子矿業的收購事情。

2018 年-2021 年，吉林板庙子的矿石處置量保持在 60 万吨以上。 2021 年，吉林板庙子的選矿量為 66.20 万吨，同比削减 8.98%，產能 操纵率為 82.78%。 按照长春黄金設計院的設計陈述，金英金矿設計挑撰矿石范围 66 万吨/年（2000 吨/日）。2018 年吉林板庙子完成為了尾矿库加高工程 和出產能力扩增到 80 万吨/年的資本開辟操纵方案，新尾矿坝施工 工程和井下三期工程完成驗收，井下開辟工程的延长使得金英金矿 的挑撰范围得以晋升。2019 年吉林板庙子采矿允许证出產范围扩 產到了 80 万吨/年。 吉林板庙子 2019 年受外部身分采矿证延期影响，采矿权证未能如 期接续而致使矿石處置量同比削减 20.79%。2018-2021 年，吉林 板庙子总體矿石處置量有所回落，但跟着金價走高，营收仍然连结 增加，2021 年营收达 8.3 亿元，三年 CAGR 為 7.9%。

延续勘察连结较好探采均衡，板石沟矿或将成為将来增量来历。 吉林板庙子在投產以来，延续举行的出產勘察成效显著，公司连结 了杰出的探采均衡，保有資本不乱。截至 2021 年末，吉林板庙子 保有資本量矿石量 553.37 万吨，金金属量 22.96 吨。2019-2021 年，公司在吉林板庙子本錢化勘察投資累计 1531.18 万元，累计新增矿體矿石資本量 95.99 万吨，累计新增金金属資本量 2.812 吨。 板石沟金及多金属矿探矿权乐成转到控股子公司銀泰盛鑫名下， 2021 年發明了首要的具备工業價值的铜金矿矿體。

青海大柴旦：出產與勘察齐頭并進，将来可期

青海大柴旦位于青海省海西州大柴旦行委，矿業权區域位于柴北缘成矿 带内，具有青龙沟、滩間山 2 個采矿权，青龙山、细晶沟、金龙沟、青 山 4 個探矿权，属于省级绿色矿山。2016 年，公司經由過程子公司上海盛 蔚，完成青海大柴旦的收購事情。

2018 年以来，公司延续對青海大柴旦举行本錢化勘察，從而進一步挖 掘矿山内的黄金資本。截至 2021 年末，青海大柴旦采矿权范畴内累计 保有矿石量為 936.04 万吨，金金属量為 32.48 吨；探矿权范畴内累计 查明保有矿石量為 688.99 万吨，金金属量為 30.34 吨。合计保有矿石 量為 1,625.03 万吨，金金属量為 62.82 吨。還有堆存矿石量 56 万吨， 金金属量 1.56 吨。2019-2021 年，公司在青海大柴旦举行本錢化勘察 累计投資额到达 2.19 亿元，此中 2021 年勘察新增資本量矿石量 272.35 万吨，金金属量 10.87 吨。

2018 年，青海大柴旦因采矿體系由露天转地下開采，體系举行基建工 程的缘由，青海大柴旦临時停產，于 2019 年 4 月 26 日正式复工出產。 青海大柴旦出產范围為 100 万吨/年，此中青龙沟金矿 40 万吨/年，滩 間山金矿 60 万吨/年。 2020 年-2021 年，青海大柴旦的矿石處置量保持在 80 万吨以上。 2021 年，青海大柴旦選矿量為 84.64 万吨，同比增长 3.33%，產 能操纵率為 84.64%。

華盛金矿：優良类卡林型金矿，增储空間廣漠

華盛金矿位于云南省德宏州芒市三台乡，今朝采矿权面积 0.6338 平方 千米，采矿权内有果园、麦窝坝两個矿段，華盛金矿主营营業為合质金 挑撰冶炼， 2016 年，因股东資金問题，華盛金矿根基處于停產状况， 一向延续至今。2021 年 9 月 14 日，銀泰黄金以 10.37 亿元自有資金收 購张辉持有的華盛金矿 60%股权，成為其控股股东，銀泰黄金具有拥 有大型矿山運营和复產履历，而且具有丰裕的資金储蓄，為後续芒市金 矿的顺遂复產缔造了杰出前提。

華盛金矿是类卡林型金矿，資本上風凸起，属于海内希有的優良矿山。 截至 2021 年年末，芒市華盛金矿节制范畴内的矿石資本量為 1627.5 万吨，金金属量為 50.62 吨，均匀品位為 3.1 克/吨；揣度矿產資本量 為 695.0 万吨，金金属量為 20.1 吨，均匀品位為 2.9 克/吨。合计矿石 資本量总量 2,322.50 万吨，金金属量 70.67 吨，均匀品位 3.04g/t。

華盛金矿采纳堆浸工艺。華盛金矿采纳堆浸工艺，工艺流程重要為“筑 堆——喷淋浸出——吸附——堆浸废渣消毒”。一般堆浸提金出產工艺 重要由堆浸园地的構筑、矿石的预處置、筑堆、喷淋浸出、含金贵液中 金的收受接管等工序和废矿堆的消毒等几部門構成。華盛金矿堆浸提金主 要產物是载金炭，同時堆浸渣堆不卸堆。堆浸提金是指将低品位金矿石 在底垫质料上筑堆，經由過程氰化钠溶液轮回喷淋，使矿石中的金消融出来。 含金贵液用活性炭吸附收受接管金。

華盛金矿本錢相對于较低，固定資產单元投資额较小。按照公司表露，参考海内 2017 年以来部門上市公司黄金矿業境内收購案例，華盛金矿 為露天開采、采纳全泥氰化工艺，浸出收受接管率高，芒市金矿的单元总成 本用度在 270 元/吨摆布，显著低于同業程度。此外，華盛金矿的固定 資產单元投資额為 402 元/吨，遠低于其他黄金上市公司的固定資產单 位投資额。

華盛金矿具有较强增储潜力。華盛金矿的采矿权重要為麦窝坝和果园两 個矿段，從属于上芒岗金矿床，成矿单位從属于三江成矿带南段，位于 龙陵-瑞丽大断裂南东侧的北东向上芒岗次级断裂北东端。在這两個采 矿权矿段的西南标的目的此外存在羊石山、上芒岗等几個矿段，将来有望成 為公司進一步横向整合的标的目的。

此外，类比美國卡林型金矿，芒市金矿深部或具有较强增储潜力。 芒市金矿從属的上芒岗金矿床在地质特性等方面與美國的卡林型金 矿具备很强的类似性。按照《滇西潞西上芒岗卡林型金矿》，参考 美國卡林型金矿矿體散布特性、纪律、機關等特性，認為前期露天 開采的矿體仅属于上部氧化带矿石，而卡林型金矿的主矿體在地表 如下 200-250 米之間，芒市金矿在深部找矿上具有较好的增储潜 力。

華盛金矿具有快速复產前提，采矿证已消除查封。2019 年，華盛金矿因没法准期了偿四川信任有限公司债務，被四 川省攀枝花市中级人民法院查封了芒市金矿采矿权。公司本次收購 買賣完成後，向控股子公司華盛金矿有偿供给足额告貸，用于華盛 金矿專項了偿四川信任有限公司债務。2022 年 1 月采矿证已消除 查封，而且四川省攀枝花市中级人民法院做出《了案通知书》，通 知相干裁决已履行终了，現已了案。 華盛金矿現有采矿允许证出產范围 10 万吨/年，公司規划将其產能 晋升至 120 万吨/年。2022 年 1 月采矿证已消除查封，公司今朝正 踊跃推動打點華盛金矿出產范围變動相干手续。

铅锌銀板块：玉龙矿業選厂進级，增量可期

玉龙矿業：勘察深刻，資本潜力呈現

玉龙矿業為國度级矿山，位于西乌珠穆沁旗巴彦花镇，重要產物為铅精 矿粉（含銀）和锌精矿粉。玉龙矿業共具有 2 個采矿权及 4 個探矿权， 此中采矿权重要為花敖包特銀铅矿和花敖包特山矿段，探矿权别离為 118 高地、花敖包特外围Ⅱ區、花敖包特南山和 1038 高地。 玉龙矿業采纳地下開采方法，今朝重要采矿法子為浅孔留矿法、中深孔 爆破空場法、分段空場嗣後充填采矿法等工艺。

玉龙矿業总體資本量较好。截至 2021 年末，采矿权内共有保有資本量 矿石量 3107.7 万吨，銀金属量 4809.9 吨，铅金属量 47.6 万吨，锌金 属量 66.7 万吨，探矿权范畴内探明矿石資本量 2380.8 万吨，銀金属量 2239.0 万吨，铅金属量 14.9 万吨，锌金属量 41.5 万吨，铜金属量 6.4 万吨，锡（伴生）金属量 1.8 万吨，金金属量 152.0 公斤。

選厂進级，增量可期

選矿厂革新落地，2022 年增量可期。2017-2021 年玉龙金属銀產量整 體不乱在 150 吨上下，2019 年受同地域其它矿山矿难影响，動工時候 推延，產量不及预期，下跌至 126 吨。2021 年玉龙出產装备获得晋升，按照公司表露，選矿厂于 2021 年底完成主體装备安装，2022 年 5 月 份将完成水處置、采暖等辅助举措措施扶植，2022 年将具有整年出產能力， 產量有望获得進一步晋升。

玉龙矿業营收能力强，助力公司事迹晋升。2018-2020 年玉龙矿業受 到外部身分滋扰，营收不及预期。2018 年，受金融去杆杠和中美商業 争端延续進级影响，有色金属代價下跌，公司重要產物矿產銀贩賣代價 下跌 8.1%，至 2.6 元/克；2019 年，同區域矿难致使矿山動工推延， 营收同比降低 38%；2020 年，新冠疫情暴發，矿山動工再次延期，加 上玉龙矿業补缴了矿產資產抵偿费及滞纳金，再次造成营收不及预期。 总體来看，玉龙矿業展示了极强的营收能力，2021 年营收达 10.4 亿元， 9 年营收 CAGR 為 6.5%。

選矿厂技改項目渐渐落地，整年出產或将赐與公司產量增量。2019 年 以前，花敖包特具有 1400 吨/日與 2000 吨/日的選矿厂，别离于 2006 年 5 月與 2010 年 8 月建成投產。2015 年，玉龙矿業經由過程扶植大竖井 工程從而解决深部采矿的出產與平安等問题，该項目扶植范围 3000 吨/ 日，并于 2020 年驗收，形成為了主副竖井+辅助斜坡道结合開辟體系。 2020 年 11 月，2000 吨/日的選矿厂完成保温技能革新事情，出產周期 由本来的 7-8 個月晋升至整年出產，進一步晋升整年出產范围。2021 年 4 月，1400 吨/日的選矿厂改扩建工程動工扶植，扶植完成後，出產 能力将晋升至 3000 吨/日，估计選矿厂改扩建工程将于 2023 年正式投 產，届時公司将具有 5000 吨/日的選矿能力，整年出產的环境下年矿石 處置量或将晋升至 150 万吨。

金價底部或已探明

10 年期美债真實收益對金價具备较强的诠释力

10 年期美债現實收益率與金價呈强负相干性。依照咱们的金價阐發框 架：美债的遠端真實收益率對金價的持久趋向有很好的诠释力。由于持 有黄金不克不及發生利錢收入，是以不克不及用贴現模子反應投資需求變革，我 们必要用另外一個思绪，也即找到一种和黄金平安性较為靠近的金融資產， 用這类金融資產的現實收益率来权衡持有什物黄金的機遇本錢，進而反 映黄金投資需求變革。經由過程回溯發明，汗青上遠端美债真實收益率同金 價具有较好的趋向相干性，真實收益率的變革很好诠释了金價的變更趋 势，二者線性拟合優度到达 85%。

高通胀是美债收益率订價模子误差增大的首要缘由

現實利率為名义利率與通胀预期的差值，而金價與現實利率显現强负相 關性，金價走势其實是與名义利率“竞走”，名义收益率與通胀预期配合驱動金價走势。

真實收益率订價模子仍然有用，高通胀為导致偏离重要身分。近期實 際金價走势大幅超過跨過美债現實收益率决议的程度，按照咱们测算，最新 的展望误差值到达汗青两倍尺度差四周的汗青极度程度，回首汗青， 2011 年在油價快速上行的布景下，跟着美國通胀数据快速走高，订價 模子的展望误差也到达過一样的汗青极值程度。同時比力美國 CPI 和 残差項瓜葛發明，二者也具有较好的相干性。咱们認為通胀的异样是导 致订價模子误差變革的首要缘由——究其缘由，通胀是权衡美元信誉水 平的首要變量，而美元相對付黄金信誉程度的不乱是真實收益率订價模 型的条件。

當前金價走势取决于通胀和經濟之間的竞走

通胀程度位于高位，後续存在回落動力，残差項下行压力增长，這會按捺金價。今朝美國通胀程度保持于 70 年月後最高程度。2021 年，随 着“helicopter money”的推動，美國資產欠债表总范围到达一度到达 9 万亿美元的最高程度。2022 年，俄乌战役鞭策全世界能源品代價敏捷上 涨，進一步鞭策美國通胀。跟着美联储加息节拍晋升，6 月份再次加息 75bp，對全世界大宗商品代價造成较大压抑，估计後续焦點商品及耐用 品本錢有所降低。同時，能源代價延续回落将有望低落通胀，以油價為 例，今朝 8 月初布伦特原油代價较 6 月峰值代價已降低 25%摆布，天 然气代價亦有约 10%摆布降幅。

與此同時，美國經濟處于回落通道傍邊，美國阑珊预期有所加强，7 月 以来遠端國债利率已较着走低。22 年美國自 3 月份起頭已加息三次， 别离為 25bp、50bp、75bp。在高频率的加息次数下，美國經濟及消费 均显現必定的下滑趋向。按照颁布数据显示，美國經濟從 4 月到 6 月 持续第二個季度萎缩，第一季度 GDP 降低了 1.6%，第二季度降低了 0.9%。制造業方面，美國 PMI 在 5 月份後下滑较着加快，制造業 PMI 由世界盃足球下注， 56.1 降至 52.8；制造業新定单分項短短两月已經過 55.1 降至 48， 表白今朝制造業需求较為疲弱，行業新增定单不足。同時消费者信念不 振，消费者信念指数進一步下滑。若後续赋闲率程度晋升，美國進入實 质性阑珊的预期大要率将被坐實。

终极金價走势将是通胀回落和遠端真實收益率回落之間竞走的成果。 一方面，當前高通胀是支持現實金價大幅偏离真實收益率展望模子的主 要身分，通胀的回落将會致使這一支持力的弱化，金價将向真實收益率 展望的成果回归，另外一方面，通胀回落其實不是伶仃事務，凡是陪伴着美 國經濟的阑珊，在通胀预期處于高位的時代，凡是對應真實收益率的下 行，這對金價構成支持，是以現實的金價走势将是美國通胀回落和遠端 真實收益率也即經濟回落之間的竞走。咱们認為美國經濟周期性回落趋 势确立，經由過程比力前几轮經濟周期，除 20 年疫情以外，經濟周期底 部時，十年期美债名义收益率在 1.5%摆布，在美國經濟回落至周期底 部時，咱们對通胀回落速率做出三种場景假如，别离對金價做响應阐發。 乐觀場景：美國通胀具有较强韧性，在高通胀支持下，代表危害溢 價的残差項仍能保持在中高位，但美國經濟下行至周期底部，對應 名义利率回落至库存周期底部程度。 中性場景：美國通胀数据回落迟钝，代表危害溢價的残差項回落至 中位程度，美國經濟下行至周期底部，對應名义利率回落至库存周 期底部程度。 灰心場景：美國通胀和經濟同步回落，跟着通胀回归 2%方针，代 表危害溢價的残差項進一步回落，同時美國經濟下行至周期底部， 對應名义利率回落至库存周期底部程度。

金價底部或已探明。咱们認為當前金價的走势取决于通胀和經濟阑珊之 間的竞走，美國經濟延续回落的布景下，叠加 CPI 拐頭向下，美联储 貨泉政策重心有望從控通胀适度转向稳經濟，市場對金價的预期也将由 以前的单邊下跌转向震動企稳，咱们認為當前金價下行空間有限。

投資阐發與红利展望

關頭假如及红利展望  咱们認為美國經濟回落难以防止，當前 3%摆布的遠端名义利率离經濟 底部對應的 1.5%摆布仍有较大回失間，對金價構成杰出支持；按照 咱们對分歧通胀回落速率的测算，金價底部或在 1700 摆布，金價底部 或已探明，而當通胀韧性较强時，金價有打击汗青新高的可能。咱们假 設 2022-2024 年黄金代價别离為 380/390/400 元/克。

按照公司的谋划环境作出如下焦點假如：

黄金板块，咱们估计黑河銀泰、吉林板庙子、青海大柴旦供给较為 不乱的黄金產量，青海大柴旦的金龙沟與细晶沟探转采工程延续推 進，细晶沟 60 万吨采矿范围項目估计 2024 年末建成投產，将来 有望成為新的事迹增量。此外，芒市華盛金矿 120 万吨挑撰產能 扩產項目建成投產後，產能或将渐渐開释。咱们估计 2022-2024 年公司黄金產量為 8.7/13.7/14.2 吨。

铅锌銀板块：玉龙矿業選矿厂革新于 2021 年 4肛裂藥膏, 月份動工，估计 2023 年公司在玉龙矿業的采矿能力将冲破 150 万吨。咱们估计 2022-2024 年公司白銀產量為 182/330/314 吨，锌精矿產量 1.3/2.7/2.7 万吨，铅精矿產量 1.1/2.2/2.2 万吨。

（本文仅供参考，不代表咱们的任何投資建议。如需利用相干信息，请参阅陈述原文。）